Strukturel inflation

Af Jan Helbak medl. af Kritisk Debats redaktion

Opdriften i inflationen er blevet forklaret med henvisninger til konjunkturelle faktorer bl.a. opstemmet forbrugsbehov efter udfasningen af pandemien, lønpres og forsyningsproblemer. Men nu begynder flere økonomer at øjne strukturelt begrundede faktorer.

Inflationen har faktisk været der siden, den amerikanske centralbank i 2008 besluttede sig for en gigantisk pengeudpumpning og sænkning af renten med det formål at redde finanssektoren fra nedsmeltning. Centralbankdirektør Draghis for ECB gjorde noget lignende i 2012 med den offensive pengepolitiske linje ”Whatever it takes” – ”Outright Monetary Transactions” (OMT). I begge tilfælde har det ført til inflationering af værdipapirsmarkedet.

De samme pengepolitiske instrumenter blev genaktiveret i foråret 2020 i forbindelse med første bølge af pandemien. I begge tilfælde har efterslæbet været en enorm vækst i aktieværdier, der ikke har stået i et rimeligt forhold til virksomhedernes faktiske indtjening og afkast. Og da pengeudpumpningen og lavrentepolitikken ikke førte til den traditionelle prisinflation, skønnede de finansielle myndigheder, at den politik kunne fortsættes så længe, det var nødvendigt, uden de store omkostninger.

Da så prisinflationen tog fart efter udfasningen af første pandemibølge lå det lige for at forklare opdriften i priserne med frigivelsen af et opstemmet forbrugspres og svækkede forsyningskæder på den anden side på grund af Coronaen. Samt det voksende lønpres på grund af mangel på arbejdskraft. Både den amerikanske og europæiske centralbankdirektør meldte ud, at prisstigningerne var forbigående og skulle betragtes som et konjunkturelt fænomen.

Sådan forholder det sig ikke helt længere. Inflationen har bidt sig fast, selv om de aktuelle voldsomme udsving selvfølgelig kan tilskrives Ruslands invasion af Ukraine og den ”vestlige bloks” sanktionspolitik overfor Rusland. Men inflationen kan ikke kun tilskrives en eksorbitant vækst i efterspørgslen og elementære udbudsproblemer. Neden under de synlige bevægelser har der været andre og mere strukturelle og inflationsfremmende ændringer i gang over længere tid. Det drejer sig først og fremmest om lav vækst i den globale produktivitet og ændringer i handelsmønstrene i tæt tilknytning til de geopolitiske ændringer.

I 2017 gennemførte OECD en større undersøgelse af sundhedstilstanden i ni europæiske økonomier (1). Her fandt man, at op til 20% af alle ikke finansielle firmaer i de undersøgte lande var, hvad man kalder Zombievirksomheder”. Altså firmaer hvis indtjening er så lav, at de ikke engang kan betale renterne af deres gæld og firmaer, som ville være gået fallit og lukket på et marked med åben og fri konkurrence. Underforstået var konklusionen, at disse var firmaer holdt kunstigt i live som konsekvens af centralbankernes massive pengeudpumpning og misallokering af kapital. Det er de samme firmaer, der i dag vil kollapse, hvis eller når centralbankerne hæver renterne markant for at inddæmme inflationen.

Måske er det ikke det største problem, at den ”kreative kapitaldestruktion” kan blive udløst med flere års forsinkelse, havde det ikke været for det problem, som OECD’s økonomer peger på i rapporten. Nemlig at misallokeringen dels har trukket aktiv kapital ind i gældsunderstøttelse fremfor at flyde til nye investeringerne og fremme af produktiviteten. Pointen er selvfølgelig, at centralbankerne redningspolitik overfor finanssektoren rent faktisk har bidraget til at skabe nogle underliggende strukturelle investerings- og produktivitetsproblemer, som bidrager til inflationsudviklingen nu. OECD’s rapport understøttes af en anden rapport, der blev udarbejdet i ECB regi, som tegner et billede af misallokeringer af kapital via kapitalsvage banker med store udestående i zombielignende virksomheder, hvor de har haft interesse i at holde disse virksomheder i drift, selv de økonomisk rationelt burde være likvideret. (2)

Eksempelvis står der i rapportens indledende konklusioner: ”For det første kan banker med incitamenter til at låne ud til zombievirksomheder have haft en tendens til at dreje deres låneportefølje mod hårdt pressede lånere, og på den måde blokeret for lån til produktive og kreditværdige virksomheder, som opererede indenfor de samme brancher”. Kort sagt peger de to rapporter og andre enkeltstående analyser på et fænomen, som kun har været meget perifert berørt af mainstreamøkonomerne og underligt nok også af de venstreorienterede økonomer: at krisen i 2008 og den anden recession i Europa ikke har haft den ”rensende” virkning, som man ellers tilskriver kriser i en kapitalistisk økonomi. Det giver så sig selv, at det forhold har haft indflydelse på den samlede gælds- og produktivitetsudvikling og således også påvirket de underliggende inflationære tendenser.

Så sent som i februar 2022 udgav økonomer fra BIS (Bank of International Settlement) en rapport, hvor de præsenterede begrebet ”Fallen Angels” om virksomheder, der er meget eksponerede i forhold til lavt vurderede obligationer, som alene har været muligt på grund af centralbankernes pengeudpumpning, også kaldet ”Quantitative Easing” (QE).(3) Disse virksomheder er endnu ikke zombie virksomheder, men de er så kapitalmæssigt og indtjeningsmæssigt svagt funderet og udsatte, at de vil likvidere i et bredt spekter den dag, hvor kapitalmarkederne strammer til. Det er også grunden til, at IMF i februar var ude og opfordre regeringer verden over til at stramme virksomhedernes private gældsætning i virksomhedsobligationer og udvikle deres systemer til at håndtere fallitter og gældssanering, herunder udvikling af nye produktive investeringsstrukturer. (Virksomhedsgælden på verdensmarkedet er nu vokset til at udgøre 83 billioner dollar eller 98% af BNP). (4)

Den anden strukturelle faktor, som har indflydelse på udbudssiden, er ændringerne i værdi- og forsyningskæderne. De store ændringer og fremkomsten af flaskehalse på hele verdensmarkedet, som følge af ”nedlukningen” har invalideret handlen med maskinkomponenter og efterspurgte forbrugsgoder – med lange ventetider til følge.

Men billedet er for forenklet. Den voldsomme ustabilitet i varehandlen, råvareproduktionen, varetransporten og allokeringen er også tæt forbundet med den mere udbredte sanktionspolitik og finansielle dominanspolitik, som blev voldsomt opskaleret i Trumps præsidentperiode. Og den er, som det er de fleste bekendt, ikke ændret med Biden som præsident. USA’s hetz mod kinesisk produktion indenfor det højteknologiske område har bl.a. betydet, at udrulningen af nyere it teknologi er blevet forsinket og fordyret på 5G området. For at beskytte sig selv har Kina ændret sin investeringspolitik i retning af større selvforsyning samt omdirigeret større kapitalporteføljer. Det samme sker i flere Sydøstasiatiske lande og i ekstrem grad i USA under Trumps og Bidens protektionistiske politik.

Den tendens, som har været der længe, men som blev skærpet under Trumps embedsperiode, fremstår nu helt tydeligt i forbindelse med sanktionerne overfor Rusland. De meget komplekse og integrerede forsynings- og værdikæder undergår voldsomme forandringer som led i de radikale strukturændringer i retning af deglobalisering af verdensmarkedet og dets regionsopdeling. I USA overgår man indenfor flere brancher fra de sidste 30 års horisontale forsyningskæder til de klassiske men også omkostningstunge vertikale forsyningskæder blot for at kunne styre forsyningerne helt frem til afskibning af produkterne. En risikabel opsplitning af verdensmarkedet, som også repræsenterer et opgør med de naive forestillinger efter Sovjets sammenbrud i 1991 om det mulige i at afkoble af verdensøkonomien fra den geo- og sikkerhedspolitiske magtpolitik. Man troede på, at den liberale demokratiske ordning af verdensmarkedet var kommet for at blive.

Den forestilling holdt til og med 2008, hvor sprækkerne i USA økonomiske og militære globale dominans og effekten af ”krigen mod terrorisme” begyndte at vise sine katastrofale konsekvenser, der kun skulle blive tydeligere i de efterfølgende år og kulminere med USA’s forsmædelige exit fra Afghanistan.

Samme forestilling om global overlegenhed ligger indlejret i de forskellige finansielle sanktioner mod Rusland. Udelukkelse fra Swift, indefrysning af den russiske nationalbanks tilgodehavender i andre lande, heriblandt USA, blokering af it-eksport til Rusland og forslag om boykot af russisk olie og gas på mellemlang sigt. Men frem for at cementere vestlig overlegenhed, har sanktionerne skubbet på de mange spredte tendenser til omkalfatring af de hidtil kendte strukturer på verdensmarkedet. Sanktioner har allerede sat gang i flere lande i Mellemøsten og Østasiens overvejelser om nye og mindre risikofyldte investeringer og om udvidelse af handelstransaktioner i alternative valutaer til dollaren. Det handler for så vidt ikke om, hvorvidt sanktionerne rent faktisk gennemføres i morgen men om tydelige tegn på, at verdensøkonomiens udvikling i en helt anden grad end tidligere er vævet ind i geopolitisk- og sikkerhedspolitisk magtspil – hvor indsatsen er kamp om dominansen på verdensmarkedet og således om USA’s og Kinas fremtid.

Risikoen er, at magtspillet under en ”ny kold krig”, der udspiller sig i en langt mere integreret verden end den foregående, vil føre til en regionalisering og national orientering af kapitalstrømme, investeringer og produktivitetsudvikling, hvad der alt andet lige vil fordyre varerne, svække den globale handel og bremse den økonomiske udvikling ikke bare i USA, Europa og Kina men på hele verdensmarkedet. Det er det scenarie, som IMF advarer i mod, og som også de mere tænksomme kommentatorer er begyndt at adressere nu, hvor forfærdelsen over Ruslands invasion så småt viger for eftertanken.

Man behøver blot at lytte til advarslerne fra den tyske bilindustri eller til EU kommissionsformandens hysteriske krav om en ”gigantisk” investering i udvikling af europæisk højteknologisk it-produktion som alternativ til import fra bl.a. Kina for at fornemme, hvilke kræfter der er i spil i opbruddet på verdensmarkedet. Som The Economist slår fast i 19. marts nummeret: ”I praksis er der en hård linje at drage. Ruslands krig viser, at en kirurgisk gendesign af forsyningskæderne er nødvendig for at forhindre autokratiske lande i at tromle liberale lande”. Men som artiklen slutter: ”Hvad verden ikke har brug for, er et farligt ryk mod selvtilstrækkelighed”.

I flere af tidsskriftets artikler forbindes de inflationære tendenser med de mulige strukturelle ændringer på verdensmarkedet og det, man mener, bliver autokraternes afkobling fra den liberale verdensordens standarder og institutioner. En lidt paradoksal indsnævring af forståelseshorisonten, når det tages i betragtning, at det alene er den hidtidige dollardominans, der dels har muliggjort den enorme gældsophobning, pengeudpumpning for at holde finanssektoren flydende i den vestlige verden og den aggressive sanktionspolitik, der siden Trumps ”America First” politik først og fremmest har tjent som vigtig faktor i inddæmningspolitikken overfor Kina. USA’s globale sanktionspolitik og økonomiske magtdemonstration bidrager som en ikke uvæsentlig faktor til den inflationsudvikling, som centralbankerne nu skal inddæmme med fare for at udløse en ny recession.

Noter:

  1. The Walking dead? Zombie firms and productivity in OECD countries, Economic department workings papers no. 1372, 2017
  2. Whatever it takes: The real effects of Unconventional Monetary Policy, Viral V. Acharya, Tim Eisert Eufinger, Christrian Hirsch, 2017
  3. Exorbitant Privilege? Quatitative Easing and the bond market subsidy of prospective Falle Angels, BIS, februar 2022
  4. Governments must choose to support restructure heavily indebted firms, Cayla Pasarbasioglu, Rhoda Weeks-Brown, 23 februar 2022.