Hvem er redd for inflasjon?

Frédéric Lemaire, økonom.

Artiklen er velvilligt stillet til rådighed af den Norske Udgave af Le Monde diplomatique Marts 2022, WWW.imd.no

Dagens politiske ledere ligner rørleggere som forsøker å stanse en vannlekkasje i en tegnefilm. Uansett hva de gjør spruter det ut vann et sted. Deflasjon eller spekulasjonsbobler, inflasjon eller resesjon – det nyliberale rørleggeriet flytter på problemene, snarere enn å reparere dem.

Etter finanskrisen i 2007–2008 dukket et ord de fleste hadde glemt, opp i den offentlige debatten: «deflasjon». Økonomer på begge sider av Atlanteren fryktet den gang at et samtidig fall i priser, lønn, investeringer og økonomisk aktivitet ville kaste EU og USA ut i en bekymringsfull spiral. Alt måtte gjøres for å stoppe denne deflasjonen, inkludert det Den amerikanske sentralbanken (Fed) og ikke minst Den europeiske sentralbanken (ESB) alltid hadde bestrebet seg på å unngå, nemlig å oversvømme verdensøkonomien med likviditet i håp om å presse opp prisene. Nå bekymrer økonomene seg for det omvendte: at en bratt prisvekst skal destabilisere verdensøkonomien.

I de siste månedene av fjoråret var avisforsidene fulle av bekymringer om at inflasjonen var kommet altfor kraftig tilbake. I de fleste land i verden var prisveksten historisk høy. I USA steg prisene med sju prosent i desember, et nivå amerikanerne ikke hadde opplevd siden 1982. I eurosonen var inflasjonen på fem prosent og nådde dermed det høyeste nivået på tretti år i Tyskland og Spania. Hvorfor denne høye inflasjonen? Har verden unngått deflasjonens fimbulvinter bare for å bli offer for prisvekstens ragnarok?

Nyliberalistenes triumf

De nasjonale statistikkbyråene måler som regel inflasjonen gjennom en konsumprisindeks, som antas å gjenspeile den samlede prisutviklingen i en valuta og et territorium over en gitt periode (vanligvis de siste tolv månedene). Konsumprisindeksen beregnes ut fra prisutviklingen til et visst antall vanlige forbruksvarer og tjenester (700 i indikatoren Eurostat bruker): brød, klær, husholdningsapparater, hårklipp. Indeksen skal ikke bare vise prisutviklingen, men også kjøpekraften til valutaen: Når prisene øker fra et år til det neste, får man kjøpt mindre varer og tjenester for samme mengde av valutaen.

Denne nedgangen i kjøpekraft har ikke samme virkning i hele samfunnet. Inflasjon kan være en fordel for stater med mye gjeld, siden den i praksis reduserer den offentlige gjelden. Når lønningene følger prisveksten – gjennom lønnsforhandlinger eller automatisk lønnsindeksering – tjener også arbeidstakere med gjeld på det. Når lønningene ikke øker, men prisen på strøm, transport og mat gjør det, blir inflasjonen «en skatt på de fattige»,1 ifølge uttrykket til den franske presidenten François Mitterrand, som bidro til denne skatten da han avskaffet de franske ordningene med lønnsindeksering i 1982. Inflasjon omfordeler med andre ord rikdom på ulikt vis, alt etter lønnsordningene og maktbalansen i et samfunn. Det finnes imidlertid én konstant: Kreditorer og rente-nister hater inflasjon siden den tærer på verdien til formuene deres.

På 1970- og 1980-tallet var inflasjon den fremste økonomiske bekymringen i USA. Landet opplevde en rask prisvekst (tosifret i 1974 og i 1979–1981) samtidig som økonomien stagnerte og arbeidsledigheten steg. Denne «stagflasjonen» (stagnasjon og inflasjon) ble anledningen de nyliberale økonomene hadde ventet på siden andre verdenskrig. Inntil da hadde den økonomiske politikken vært dominert av en keynesiansk tenkning hvor hovedmålet var å sikre høy økonomisk aktivitet, selv om det medførte en viss inflasjon. Nyliberalistene, ledet av Milton Friedman, mente derimot at den økonomiske politikkens fremste prioritering måtte være å forhindre inflasjon, selv om det kunne kaste økonomien ut i resesjon.

Denne nye doktrinen gjorde sin debut med en brutal beslutning: I 1979 økte Fed, ledet av Paul Volcker, styringsrenten drastisk. Målet var strupe den amerikanske økonomien for å stanse inflasjonen. Etter dette «sjokket» falt den årlige konsumprisindeksen, fra 13,6 prosent i 1980 til 3,2 prosent i 1983 – men ikke bare på grunn av renteøkningen, et fall i oljeprisen bidro også til nedgangen. For nyliberalistene var saken uansett avgjort: Det monetaristiske middelet hadde vist at det fungerte. At det førte til et konkursras, skyhøy arbeidsledighet og en alvorlig resesjon, som gikk hardt utover vanlige amerikanere, fikk så være.

Trusselen om deflasjon

Bekymring for inflasjon lå også til grunn for utformingen av EU med Maastricht-traktaten fra februar 1992, som forbød monetarisering av offentlige underskudd (trykke penger for å betale gjeld) og etablerte en uavhengig europeisk sentralbank. Målet var å forhindre antatt inflasjonsdrivende politikk og innføre eksplisitte regler for pengepolitikken med blant annet et lavt inflasjonsmål. Å sikre «prisstabilitet» ble ESBs fremste oppgave. Slik ble den tyske ordoliberalismens prinsipper traktatfestet.

Den nye pengepolitiske doktrinen gikk ut på å passe på inflasjonen som varm melk på komfyren. I praksis betød det en restriktiv pengepolitikk hvor styringsrenten ble satt opp for å bremse utlånsveksten og den økonomiske aktiviteten når økonomien var i ferd med å overopphete, det vil si når arbeidsledigheten sank under det nivået monetaristene mente var «naturlig» (Friedman snakket om en «ikke-inflasjonsdrivende arbeidsledighetsrate», også kjent som likevektsledighet). Den økonomiske politikken ble med andre ord underlagt rentenistenes og kreditorenes preferanser.

Det endret seg imidlertid med finanskrisen i 2007–2008. I tillegg til å true med å felle hele finanssystemet, gjenopplivet krisen en fare som hadde rammet USA etter krisen i 1929: en deflasjonsspiral som bremset den økonomiske aktiviteten, et fenomen som Japan hadde opplevd i «det tapte tiåret» på 1990-tallet. For å komme seg ut av en ødeleggende deflasjon etter en stor krise, senket Japans sentralbank ikke bare styringsrenten til null, men eksperimenterte også med annen «ukonvensjonell» politikk, som å kjøpe opp verdipapirer direkte. ESB og Fed rotet rundt i den samme verktøykassen etter krisen i 2008. De klarte å holde finanssystemet flytende, men ikke å hale den europeiske og den amerikanske økonomien ut av lowflation, en blanding av lav inflasjon og svak vekst.

Koronakrisen påførte den pengepolitiske doxaen enda et slag. Å redde økonomien etter nedstengningene verden over krevde en betydelig pengebruk, og en mer ekspansiv politikk fra pengemyndighetene. I USA vedtok først Donald Trump og så Joe Biden en rekke stimuleringspakker. Sammen med Feds liberale utlånspolitikk og oppkjøp av verdipapirer, ble flere tusen milliarder dollar pumpet inn i økonomien.2 ESB startet på sin side et storstilt oppkjøp av verdipapirer for å tilføre store mengder likviditet til de europeiske økonomiene.

Til tross for alle disse tiltakene, stagnerte inflasjonen på 1,4 prosent i USA ved utgangen av 2020, etter å ha nådd et bunnivå på 0,1 prosent på våren. Eurosonen opplevde på sin side deflasjon fra august 2020, spesielt i Tyskland. På begge sider av Atlanterhavet var kommentatorer og analytikere bekymret: Var faren for deflasjon, som hadde vært overhengende i flere år, i ferd med å bli virkelighet?

Spesielle omstendigheter

Så forandret alt seg i løpet av fjoråret. Fra mars virket inflasjonen å være på vei opp igjen, men den etterlengtede prisveksten skulle vise seg å være for kraftig. I en kronikk i november advarte USAs tidligere finansminister Larry Summers: Snarere enn å være en vei ut av deflasjonen, vitnet prisveksten om en overoppheting som kunne «spre seg som svulster og true velstanden og folks tillit til finansinstitusjonene».3 Tidligere sjeføkonom i Det internasjonale pengefondet (IMF), Olivier Blanchard, engstet seg for planen Biden fikk vedtatt i mars i fjor, og mente at den «ikke ville føre til en overoppheting, men starte en brann».4 I Tyskland kritiserte tabloidavisen Bild den manglende reaksjonen fra ESB på prisveksten, og ga sentralbanksjef Christine Lagarde kallenavnet «Fru Inflasjon».5

Prisveksten var et resultat av «for mye finanspolitisk stimulans og en altfor sjenerøs pengepolitikk», hevdet Summers i tråd med Friedmans teorier: økt offentlig pengebruk, finansiert ved å «trykke mer penger», er en kunstig stimulering av økonomien. Og det kunne ifølge tidligere rådgiver for Bill Clinton, Nouriel Roubini, føre til en varig «stagflasjon verre enn stagflasjonen på 1970-tallet».6

ESB og Fed svarte på kritikken med å nyansere hvor alvorlig prisveksten var. «Det finnes ingen bevis for at inflasjonen har havnet ut av kontroll», sa ESB-styremedlem Isabel Schnabel til den tyske tv-kanalen ZDF 29. november. Noen uker tidligere hadde Fed-styreleder Jerome Powell kalt den store prisveksten «forbigående».7 Mange analytikere har også forklart prisveksten med en rekke spesielle omstendigheter, de fleste knyttet til koronakrisen.

Forbigående forstyrrelser

For det første har vi en enkel statistisk «baseeffekt». Våren 2020 kollapset prisene på enkelte råvarer, blant annet olje, som følge av koronatiltakene. Inflasjonen beregnes imidlertid over tolv måneder. Fra april 2021 begynte inflasjonsraten dermed å inkludere måneder da prisnivået hadde vært «unormalt» lavt i USA og eurosonen. Det lave utgangspunktet førte automatisk til en «unormalt» høy indikator.

En annen faktor er det økonomer kaller «tilbudssjokk», også det forårsaket av koronakrisen. Det vil si en brå økning i blant annet energiprisene og spesielt oljeprisen etter at den økonomiske aktiviteten tok seg opp igjen. Etter å ha nådd et historisk bunnpunkt i mars og april 2020, har oljeprisen gradvis steget til et høyere nivå enn før krisen. Mellom oktober 2020 og oktober i fjor doblet prisen seg til over 80 dollar fatet. Olje er fortsatt den mest utbredte energikilden, og oljeprisen har smittet over på hele økonomien og drevet opp energiprisene (bensin, fyringsolje, naturgass og kull), samt prisene på plast, råvarer og luft- og veitransport. Mange bedrifter har valgt å overføre disse nye kostnadene til kundene.

Vi ser også lignende fenomener i andre sektorer, som papir, byggematerialer og mikrobrikker, som også opplever en knapphet som fører til en prisøkning i verdensmarkedene. Årsaken er både en høy etterspørsel i forbindelse med den gradvise gjenåpningen etter nedstengningene over nesten hele planeten, og en tilbudsside svekket av koronakrisen og de mange problemene den har skapt for varetransporten: mangel på konteinere, fulle lagre, overbelastede havner, en enorm pris-økning på sjøtransport. For ikke å nevne at Suez-kanalen var blokkert av frakteskipet «Evergreen» i seks dager i mars i fjor, noe som førte til flaske-halser i varefrakten og kaos i de globale logistikk-kjedene, og forverret problemene med et produksjonssystem basert på just in time-prinsippet. I tillegg har tørke og hetebølger gjort landbruksvarer som hvete og kaffe dyrere.

Alle disse forstyrrelsene er forbigående. Ved utgangen av fjoråret begrenset prisveksten seg også til et mindre antall varer og tjenester, slik tidligere Fed-nestleder Alan Blinder har påpekt: bruktbiler, flybilletter og bensin.8 Den alternative inflasjonsindeksen til sentralbanken i delstaten Texas ser også ut til å bekrefte det: Uten de mest volatile prisene viste den i desember en årlig inflasjon på tre prosent i USA, mens den tradisjonelle konsumprisindeksen var på sju prosent.9 Som følge av økningen i kostnadene for energi og råvarer de siste månedene, kan imidlertid flere varer og tjenester oppleve prisøkninger.

«Overoppheting» eller reallønnsnedgang

Til tross for de rekordhøye tallene ved utgangen av 2021 er de fleste kommentatorer optimistiske. Det britiske næringslivsmagasinet The Economist mener at selv om inflasjonen «fortsatt vil være over sentralbankens målsetning i 2022, vil den synke fra 2021 og til slutt forsvinne som kilde til makroøkonomisk bekymring».10 Det samme sier også spesialistene til næringslivsmediet Bloomberg.11 Kanskje som et tegn i tiden har den ortodokse tolkningen av inflasjonens tilbakekomst også møtt mye motstand i den anglosaksiske pressen. I februar i fjor kalte New York Times’ økonomiredaktør Summers og Blanchard for «alarmister». Han mente de gjentok et «utslitt refreng som ser mest ut til å bli sunget av dem som fikk smidd sine synspunkter under stagflasjonen på 1970-tallet»,12 og kritiserte dem for å hevde at de vet hva som er riktig nivå for offentlig pengebruk.

The Economist tilbakeviser monetaristenes advarsler om økende inflasjon og faren for en lønns-pris-spiral hvor prisveksten driver lønnsmottakerne til å kreve lønnsøkning, noe som i sin tur gjør at bedriftene øker prisene for å bevare marginene sine. Det finnes ikke bevis for at en slik spiral faktisk er en realitet, påpeker det britiske magasinet.13

Koronakrisen har utvilsomt hatt en innvirkning på det amerikanske arbeidsmarkedet. Den har fungert som en katalysator for det som kalles the great resignation, at mange arbeidstakere sier opp jobbene sine, spesielt i dårlig betalte og korona-utsatte bransjer som matservering, varehåndtering og transport. Mangelen på arbeidskraft i disse sektorene har ført til lønnsøkninger der, og bidratt til å presse opp den gjennomsnittlige timelønnen med 5,7 prosent fra januar i fjor til januar i år. Det som liberalistiske kommentatorer kaller en «overoppheting», er i realiteten en reallønnsnedgang for arbeidstakerne i disse bransjene, på grunn av inflasjonen.

Pengepolitisk uenighet

Prisenes og lønningenes tendens til å falle, skapt av presset fra globalisering og frihandel, vil nok også bidra til å fordrive frykten for en lønns-pris-spiral. Den globale kostnadskonkurransen driver ned lønningene, mens billige importvarer senker prisene i de utviklede landene – deflasjonen blir importert. Årsaken er et tilbudsoverskudd og en strukturell overproduksjon globalt, som de siste årene har presset ned både priser og lønninger.14

For Robert Reich, tidligere arbeidsminister i Clinton-administrasjonen, er verken lønninger eller offentlig pengebruk forklaringen på prisveksten. Han mener det snarere skyldes at dagens gigantkonsern har etablert oligopoler i mange sektorer, blant annet næringsmidler, finans, telekom, luftfart og legemiddelindustrien. Det har gitt dem «makt til å skru opp prisene og øke fortjenesten».15 En makt de har brukt. Ifølge Wall Street Journal rapporterte nesten to tredjedeler av de børsnoterte selskapene i USA om høyere fortjeneste i de første ni månedene av fjoråret enn i tilsvarende perioder før pandemien.16 Avisen bemerker at økningen i produksjonskostnader, som følge av koronakrisen, har gitt selskapene «en mulighet som bare dukker opp en gang i hver generasjon til å øke prisene» på kundenes bekostning. Hvis man vil gjøre noe med inflasjonen, må man dermed, ifølge Reich, «bruke antitrustlovgivningen aggressivt». Det er et mulig alternativ for Biden-administrasjonen, som i slutten av fjoråret igangsatte flere granskninger av «konkurransehemmende praksiser» i sektorer som landbruk, energi og sjøtransport.

Den politiske innflytelsen til de økonomiske kommentatorene, forsterket av innvirkningen en langvarig prisvekst kan ha på velgerne, har fått den amerikanske sentralbanksjefen til å endre tonen i sine uttalelser om inflasjonen. I fjorårets siste måneder ville han ikke lenger kalle prisveksten for «forbigående». «Nesten alle prognosemakere forventer at inflasjonen vil falle betydelig i andre halvdel av det kommende året», sa han til en kongresskomité i begynnelsen av desember, før han la til at «vi kan ikke handle som om vi er sikre på det».17

Er uenigheten nok en illustrasjon av ordtaket om at hvis du samler tre økonomer i et rom, så vil du få fire forskjellige meninger? Eller er det en uenighet hvor politiske motsetninger blir skjult bak en teknisk debatt?

Rekken av alvorlige kriser mellom 2007 og 2021 slo store sprekker i den dominerende ideologien. Denne ideologien har vært opptatt av å innføre regler for «god styring», det vil si en økonomisk styring av politikken. Trusselen om global kollaps krevde at man gikk tilbake til det motsatte: en politisk styring av økonomien. For ortodokse økonomer gir den nye inflasjonsveksten en anledning til å lukke denne parentesen. Det spesielle i situasjonen er at konflikten står mellom to fraksjoner i den dominerende klassen og institusjonene som ivaretar deres interesser. For hvem er det de argeste vokterne av den pengepolitiske orden angriper? Jo, ESB og Fed, som ikke kan mistenkes for marxistisk kjetteri, og hvis nylige sjenerøsitet i utstedelse av likviditet ikke gjenspeiler et plutselig ønske om å styrte den rådende monetære orden, men snarere det motsatte, at dagens økonomiske og sosiale system overlever.

For sentralbanksjefene har havnet i en skvis. På den ene siden forlanges det fra flere hold at de må dempe inflasjonsfaren – krav som er motivert enten av ideologi eller av politiske kalkyler siden det nærmer seg viktige valg på begge sider av Atlanterhavet og prisveksten kan vekke sinne hos velgerne. På den andre siden haster det med å gi intravenøs næring til en skadeskutt verdensøkonomi, og – i eurosonen – å sikre samhold i en monetær blokk som fortsatt plages av funksjonsproblemer, selv om de for øyeblikket har blitt druknet i en flom av likviditet fra ESB.

En drastisk innstramming av pengepolitikken vil svekke den økonomiske aktiviteten. Det er et alternativ som neppe er særlig mer attraktivt for de politiske lederne enn prisvekst. Det kan også utløse alvorlige spenninger i finans- og eiendomsmarkedene, så vel som kryptovaluta-markedet, som har blitt blåst opp av lave renter og blitt avhengig av et fortsatt lavt rentenivå. Denne risikoen viser at faren for en annen type inflasjon har gått under radaren til konsumprisindeksene: finansinflasjonen som blåser opp aksjemarkedsbobler som fører med seg utbredt spekulasjon, ulikhet og kriser.

I eurosonen finnes det også en annen grunn til forsiktighet: En innstramming av pengepolitikken vil trolig på ny føre til spenninger i markedet for statsgjeld. Motsetningene i den nyliberale monetære ordenen, som oppsto på 1970-tallet, har blitt så store at kuren som blir brukt på ett punkt, nå forverrer spenningene andre steder i systemet.

Fed ser nå ut til å helle mot en betydelig innstramming av pengepolitikken. Sentralbanken har allerede annonsert at den vil trappe ned sine oppkjøp av statsobligasjoner og øke styringsrentene flere ganger i løpet av året. ESB har lenge snakket om en mellomting, og holder fast på den planlagte nedtrappingen av kjøp av obligasjoner – hovedsakelig av offentlig gjeld – med en avslutning i løpet av våren. Men i begynnelsen av februar utelukket Lagarde ikke lenger at det ville komme en renteøkning i løpet av året. Det var nok til at rentene på gresk og italiensk gjeld begynte å stige. Gitt feberen i markedene, er det vanskelig å spå konsekvensene av innstrammingen av pengepolitikken på begge sider av Atlanterhavet.

Frédéric Lemaire